International Asset Pricing, Diversification and Links between National Stock Markets

Abstract: Popular Abstract in Swedish Avhandlingen består av tre empiriska uppsatser inom internationell finansiell ekonomi. Den ekonometriska gemensamma nämnaren är att samtliga använda modeller är av komplex multivariat natur. Därför föreslås att de ekonometriska modellerna estimeras med hjälp av simulated annealing, en stokastisk optimeringsalgoritm som potentiellt löser de problem som vanligtvis är förknippade med de ofta använda derivatabaserade optimeringsalgoritmerna, t.ex. Newton och BHHH. Ett viktigt ekonometriskt resultat i avhandlingen är att simulated annealing är ett väl fungerande alternativ för att estimera populära multivariata modeller inom finansiell ekonomi; speciellt behandlas multivariata regimskift-modeller och multivariata GARCH-modeller. Den ekonomiska gemensamma nämnaren är att alla uppsatser behandlar olika aspekter av internationella aktieavkastningar på landsnivå. I den första uppsatsen, Stock Market Liberalization and the Changing Characteristics of the Nordic Stock Markets, undersöks om och hur de senaste decenniernas avregleringar av de Nordiska aktiemarknaderna har påverkat aktieavkastningarnas egenskaper. Speciellt fokuserar uppsatsen på skillnader mellan tiden före och efter avregleringarna, där datum som kan betraktas som före och efter avregleringarna bestäms endogent inom en regimskiftmodell och inte som i förväg specificerade datum. Vi finner att under och efter liberaliseringen, mer exakt efter 1982, så skiljer sig aktieavkastningarnas egenskaper markant från den mer reglerade tidsperioden dessförinnan, speciellt relativt tiden före 1970. Detta innebär naturligtvis inte av nödvändighet en kausal relation, men avregleringen är en stark kandidat till den observerade förändringen. Speciellt är den avreglerade tidsperioden förknippad med högre förväntad avkastning, högre volatilitet och ett större beroende av internationella aktiemarknader. Vi finner också att korrelationen mellan de Nordiska aktiemarknaderna är högre under de avreglerade tidsperioden och att detta till största delen är en konsekvens av det större internationella beroendet och inte av en högre korrelation mellan de landsspecifika komponenterna av avkastningarna. Ekonomiska konsekvenser av avregleringen ur perspektivet för Nordiska investerare diskuteras också. Denna diskussion kan sammanfattas med att avregleringen är associerad med högre risk (högre volatilitet) men att Nordiska investerare är mer än kompenserade för detta genom högre förväntad avkastning och större möjligheter till diversifiering utanför hemlandets gränser. I den andra uppsatsen, International Asset Pricing and the Benefits from World Market Diversification, undersöks dels en multivariat tillgångsprissättningsmodell för de åtta största aktiemarknaderna tillsammans med världsmarknaden och dels modellens implikationer för internationell diversifiering. Den estimerade prissättningsmodellen är en betingad CAPM (Capital Asset Pricing Model) med en underliggande ekonometrisk specifikation baserad på en multivariat GARCH-M (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity in Mean) modell. Till skillnad från tidigare multivariata tillgångsprissättningsstudier används både olika asymmetriska och icke-diagonala specifikationer tillsammans med den tidigare ofta använda symmetriska diagonala specifikationen. En asymmetrisk specifikation tillåter att den riskpremien och variansen i prissättningsekvationen reagerar olika beroende på om t.ex. en chock är positiv eller negativ eller om en chock är stor eller liten. En icke-diagonal specifikation tillåter att riskpremien och variansen för ett land påverkas av chocker i andra länder, vilket är speciellt relevant i fallet med en stor aktiemarknad (ett stort land) som påverkar en mindre aktiemarknad men inte vice versa. Vi finner att den föredragna asymmetriska specifikationen av prissättningsmodellen statistiskt uppfyller samtliga undersökta ekonometriska restriktioner. Vidare undersöks argumentet att avreglerade tillgångsmarknader innebär högre samvariation mellan aktiemarknaderna och därmed lägre vinster av att diversifiera internationellt, d.v.s. av att komplettera aktieportföljen med utländska aktier. Vi finner enbart mycket begränsat stöd för detta argument. Tvärtom visar undersökningen att investerare från samtliga undersökta länder i genomsnitt kan förvänta sig statistiskt signifikanta vinster av internationell diversifiering. Uppsatsen undersöker också argumentet att diversifieringsvinsterna för investerare från mindre länder är större dels eftersom möjligheten till investeringar i vissa branscher är begränsade på hemmamarknaden och dels eftersom finansiell och politisk turbulens på hemmamarknaden inte sprids internationellt. Vi finner relativt starkt stöd för detta argument. Vinsterna av att diversifiera internationellt är för investerare från samtliga undersökta mindre länder större än för investerare från USA och Japan. Störst förväntade diversifieringsvinst finner vi för Schweiz och Storbritannien, 9.60% resp. 5.66% per år i genomsnitt, och minst diversifieringsvinst för USA och Japan, 0.73% resp. 0.98% per år. De bakomliggande anledningarna för de höga diversifieringsvinsterna skiljer sig åt; för Schweiz är den stora vinsterna en konsekvens av låg samvariation med världsmarknaden medan för Storbritannien den stora vinsten främst beror på hög landsspecifik risk utan internationell motsvarighet under speciella episoder. I den tredje uppsatsen, International Asset Pricing and the Reward to Macroeconomic Risk, undersöks inom en multivariat tillgångsprissättningsmodell bidragen från makroekonomisk risk till den förväntade avkastningen och risken på 16 aktiemarknader inom OECD. Den estimerade modellen är av typen betingad APT (Arbitrage Pricing Theory) med en underliggande ekonometrisk specifikation baserad på en latent faktor teknik för att extrahera i ovanstående meningar viktiga faktorer. Vi finner att en faktor tolkad som en ”internationell aktiemarknadsfaktor” och en faktor tolkad som en ”amerikansk dollar faktor” är viktiga determinanter för den förväntade avkastningen i samtliga länder. Det genomsnittliga bidraget till förväntad avkastning är för dessa båda faktorer 5.48% resp. 1.13% per år. Vidare är en faktor tolkad som en ”internationell inflationsfaktor” av stor betydelse på många men inte alla aktiemarknader. Det genomsnittliga bidraget från denna faktor till förväntad avkastning är 2.38% per år. Resultaten visar också att en faktor nära kopplad till perioder när den amerikanska avkastningskurvan är inverterad, d.v.s. när räntan på obligationer med kort löptid är högre än räntan på obligationer med längre löptid, systematiskt bidrar negativt till förväntad avkastning. Det negativa bidraget från denna är -3.44% per år i genomsnitt. Sammantaget finner vi att makroekonomisk risk bidrar till förväntad avkastning med i genomsnitt 0.99% per år medan icke-makroekonomisk risk bidrar med 6.06% per år. Från diskussionen ovan följer dock att detta inte kan tas som intäkt för att makroekonomisk risk inte är betydelsefull; en uppdelning av bidragen från makroekonomisk risk visar att det blygsamma totala bidraget delvis är en konsekvens av att positiva och negativa bidrag tar ut varandra. När det gäller hur stor del av risken på aktiemarknaderna som kan karakteriseras som makroekonomisk framträder ett liknande mönster. Vi finner att i genomsnitt endast 13.7% av total risk kan hänföras till makroekonomiska variabler, medan icke-makroekonomiska variabler står för 38.7% av total risk.